lunes, 16 de noviembre de 2020

MERCADO ECONÓMICO - INFORMACIÓN Y ANÁLISIS MARTÍN TETAZ 16/11/2020 -textual-.

 

¿Cuánto vale un dólar?
 
El precio de una cosa, como siempre explicamos, depende de su escasez relativa. Pero, aunque jurídicamente el dólar sea una cosa, también en la práctica es una moneda, lo que quiere decir que es un medio de pago que se puede utilizar con fines transaccionales y también como reserva de valor.

Si lo pensamos como una cosa no tiene mucho sentido que suba su precio en relación con el resto de los bienes, a menos que cambie su escasez relativa. Los tomates, por caso, aumentaron 52% en octubre por dos razones; la primera es que la gente come mas ensaladas a medida que se acerca el verano, pero lo mas importante es que se cayó la oferta: hay menos tomates y por lo tanto el kilo pasó de $114 a $174. Cuanto vuelva la oferta se desmoronará el precio, como se desploman los alquileres en la costa después de la temporada. En el hipotético escenario de que por conductas especulativas de los comerciantes no bajen los tomates, su alto precio incentivará la producción hasta el punto en que sobren para hacer dulce, a menos que el salto de precio tuviera que ver con el encarecimiento de algún costo de producción.
 

 
Ahora volvamos al dólar y pensémoslo como una moneda; o sea como un intermediario simbólico sin valor intrínseco que deriva su atractivo de la aceptación generalizada a cambio de otras cosas. Aquí es donde se esconde la relación entre el dólar y los precios, porque si no cambia la escasez relativa entre las distintas cosas no tiene lógica que cambie la relación de precios entre el dólar y los bienes. Sin embargo, en Argentina el dólar subió 119% en lo que va del 2020, mientras que en promedio los bienes y servicios de la economía treparon solo 27%.
Dicho de otro modo, cualquier cosa medida en dólares está regalada en nuestro país. La consultora Focus Market, acaba de publicar un informe en el que compara precios en la región y demuestra que, por ejemplo, el mismo celular, puede ser comprado con 777 dólares en Chile y 728 en Brasil, cuesta 590 en Argentina, mientras que un jean de primera marca por el que se paga 35 dólares en tierra de los cariocas y 48 en el país transandino, cuesta solo 21 billetes americanos aquí.
 
 
La mayor parte de esta inconsistencia está explicada por la brecha del 100% con el dólar oficial, lo que demuestra que, medidos al tipo de cambio del Banco Nación, somos mas caros que los vecinos, pero al Blue somos mas baratos.
Los salarios están incluso más golpeados puesto que no solo pierden en dólares sino también contra la inflación, lo que implica que los bienes más intensivos en mano de obra, como los servicios, estén incluso más baratos que en los países limítrofes si se los mide al tipo de cambio oficial. Por ejemplo, según el mismo informe citado, un almuerzo para cuatro personas, con bebida y postre sale 20 dólares en Buenos Aires, pero 39 en Brasil y 78 en Uruguay, lo que prácticamente nos deja empatados con Rio de Janeiro, pero mucho mas baratos que Montevideo, si dividimos los precios de esos países por dos, para descontar la brecha del 100%.

Desde el punto de vista monetario, lo que ocurrió es que el Banco Central aumentó el circulante 46% y sus pasivos remunerados (leliqs y pases) 78%, sin que se incremente la demanda transaccional, en un país inflacionario en el que tampoco el público está dispuesto a mantener todos los pesos que no necesita para sus operaciones. Se trata de un equilibrio delicado, en el que la demanda de dinero como reserva de valor es una apuesta entre la certeza de la tasa que puede pagar quedarse en pesos (hoy 44% TEA para depósitos menores a 1 millón y 40% para los mas grandes) y el riesgo de una devaluación, en un contexto en el que el tipo de cambio oficial corrió al 39,6% TEA en los últimos 30 días, pero el paralelo se movió al 53% TEA y lo peor de todo es que lo hizo con una gran varianza, operando en el mes con un brecha de $46 entre el máximo y el mínimo, lo que hace que la estimación del retorno esperado de quedarse en pesos no solo sea negativa, sino que la tasa tiene que ser incluso mas alta para cubrir el riesgo más alto que implica una mayor varianza.

En otras palabras; no hay razones transaccionales para demandar mas pesos, porque la economía opera aún por debajo del nivel pre-pandemia, pero además tampoco resulta atractivo quedarse con los billetes como reserva de valor, porque como ilustran los siguientes gráficos, no solo la tasa de depreciación oficial es mayor a la que pagan los plazos fijos, sino que la paralela es mucho mas alta y volátil. Cierto es que hubo cuatro oportunidades en que dicha volatilidad jugó en contra de los que apostaron por dólares alternativos, pero punta punta el contado con liqui rindió 92% en los últimos 12 meses y en promedio el que compró todos los días 100 dólares y los vendió un mes después, ganó 360% en el 2020.
 
 
Entonces, aunque el dólar oficial visto como una cosa está barato y el paralelo caro, en relación a los demás bienes, lo cual explica la fuerte demanda de importaciones, pero también la de bienes sustitutos como los ladrillos, o los automotores, no puede descartarse un mayor deterioro del peso, como moneda y que por lo tanto aumente la demanda de reservas de valor alternativas, si por hundimiento de la demanda transaccional o por mayor emisión, sobran pesos y las tasas no tientan a los ahorristas ni les cubren el riesgo de una mayor volatilidad en el valor de los pesos.
 
 
 
¿Qué pasa en el mundo?
 
 
Las principales bolsas europeas resurgieron esta semana por el prospecto de que se adelante la disponibilidad de una vacuna, pero también por el crecimiento del 12,6% en el último trimestre registrado en la actividad en el área del Euro, mientras que el Banco Central Europeo mantuvo las tasas en cero y favoreció los nuevos paquetes fiscales.
 
 
Los datos de casos diarios sugieren además que se desacelera la segunda ola del covid en Francia, España y el Reino Unido. La bolsa de Londres ganó 6,9% mientras que en Frankfurt las principales acciones escalaron 5%.
 
 
También volaron los mercados en España (13,3%), en Italia (7%) y en Francia (8%)
 
 
En Estado Unidos hubo un poco más de incertidumbre por la transición y las disputas legales en torno a la elección. Si bien Wall Street ganó 2,9% por el impulso inicial de un lunes donde todos los mercados se mostraron exultantes por las novedades de la vacuna de Pfizer, luego las declaraciones de Powell en sintonía con las de Lagarde en Europa sugiriendo que la recuperación será intermitente y requerirá de mayores esfuerzos monetarios y fiscales, deprimió las expectativas.

Los datos de la economía real fueron ambiguos; la confianza de los consumidores se deterioró en noviembre luego de dos meses consecutivos de mejoras en el subíndice de expectativas sobre el futuro de la economía, que cayó de 79,2 a 71,3 erosionando el promedio de los sentimientos hasta los 77 puntos, pero en el mercado de trabajo van cuatro semanas consecutivas en que se reducen las solicitudes de desempleo y en esta última semana cayeron por debajo de los 800.000 nuevos pedidos
 
 
Por otro lado, los datos de actividad global de alta frecuencia muestran que, salvo Japón, los Estados Unidos y Canadá, las principales economías del mundo acusan recibo de la segunda ola. Por fortuna el ritmo de contracción es menor al de abril y todavía no se observa una W, pero la caída es clara.
 
 
Commodites
 
 
Los commodities vinculados a la actividad subieron el lunes con la noticia de la vacuna, pero no pudieron mantener la expectativa en la semana. El petróleo creció punta punta por el impulso de Pfizer el lunes, pero cedió en los últimos dos días por la incertidumbre respecto a la recuperación y también por buenos datos de oferta, tanto desde Libya donde la producción de barriles diarios se incrementó en un 16%, como en los sorpresivos datos de stocks de USA
El cobre terminó 0,9% arriba, con similar volatilidad durante la semana.
 
 
Flujos de capitales y riesgo país
 
 
En el frente financiero, la combinación de bonos norteamericanos perdiendo atractivo y el dólar que, si bien se había recuperado a principios de la semana, volvió a debilitarse el jueves y viernes, hacen pensar que hay una salida de fondos buscando emergentes
 
 
Así lo confirman los datos del IIF que muestran que por primera vez hay una fuerte recuperación de flujos de capitales a emergentes, no solo por la persistencia en el signo positivo de los ingresos en noviembre, sino por la magnitud, que es la mas alta de los últimos dos meses.
 
 
De manera consistente, cede el riesgo país 4,8% en los emergentes globales y 3,1% en los latinos. La mejor performance fue la de los bonos de Bolivia, Colombia, Chile y Panamá, cuyo spread bajó entre 5 y 6%
 
 

¿Qué pasó en nuestro país?
 
 
Los datos de actividad económica de alta frecuencia muestran el acierto de la apertura que implica el DISPO en el AMBA. Según CAMMESA se registra el mayor valor de consumo energético desde que se inició la cuarentena, solo 3% por debajo de los niveles de las primeras semanas de marzo.
 
 
Del lado de la demanda, a partir del reporte de consumos con tarjeta que releva la gente de BBVA, octubre y los primeros días de noviembre se muestran por encima de los niveles de enero, aunque con un fuerte cambio en la composición, en favor del uso de plataformas y con un crecimiento superior al 50% en la demanda de materiales de construcción y muebles del hogar, en detrimento de servicios como hotelería y viajes.
 
 
En el frente financiero fue otra semana de alta volatilidad con el dólar blue trepando 15 pesos, los datos de inflación confirmando aceleración de precios en octubre (3,8%) y el Banco Central subiendo las tasas para contener la caída en la demanda de demanda de dinero.

A diferencia del salto del dólar en abril y mayo, cuando el central monetizaba un déficit explosivo, mientras bajaba las tasas, no hay ahora un problema de mayor oferta de pesos: de hecho, el Tesoro ha tenido financiamiento negativo por 125.000 millones devueltos al BCRA en los últimos 30 días y el circulante en poder del publico se redujo nominalmente en 26.000 millones en ese lapso. El problema es que se debilitó la demanda de pesos para atesoramiento y entonces la gente que prefería mantener sus ahorros en plazos fijos, hoy ante la expectativa de una mayor inflación va al dólar y no hay modo de evitar que eso se traduzca en una mayor brecha si el mercado no ofrece alternativas de inversión por fuera del billete norteamericano.
Este, de hecho, empieza a ser el gráfico más importante que mira el gobierno todos los días, puesto que aquí se juegan la estabilidad del dólar y la inflación
 
 
Tal vez una alternativa sería la de abrir el acceso a los bonos dólar linked que licita Hacienda, para que cualquiera desde su home banking pueda cubrirse sin necesidad de dolarizarse: el antecedente de la masiva participación de los ahorristas en las Lebacs podría ser indicativo del potencial interés de un instrumento de estas características.

Queda poco tiempo. En los próximos 50 días habrá una mayor oferta de dinero dando vueltas porque el Tesoro volverá a utilizar el financiamiento monetario del BCRA por razones estacionales (debe pagar aguinaldos y vacaciones). Habitualmente esta mayor oferta tiene como contrapartida que diciembre es por las fiestas un mes de alta demanda (entre 10 y 15% superior a la de los meses previos), pero este año, por las particularidades de la pandemia y la incertidumbre económica, podría haber una mayor tendencia a dolarizar excedentes.

Por eso se entiende la renuencia de Guzmán apagar el IFE 4 y las mayores restricciones en el acceso a los ATPs, que en noviembre se convirtieron en prestamos a tasa subsidiada para muchas empresas que en el contexto del DISPO ya no se consideran actividades críticas. No sería sorpresivo que para los salarios mas altos se anuncie también el pago en cuotas del medio aguinaldo.
 
 
Dólar y Tasas
 
 
El billete oficial corrió 65 centavos en la semana, acelerando un poco la velocidad de depreciación hasta el 53% TEA, en un contexto en el que el contado con liqui estuvo estable e incluso bajó 32 centavos, dejando la brecha en 83%
 
 
El jueves se conoció el dato de inflación de octubre y la preocupación de Hacienda se contagió en el Banco Central, que hizo subir fuerte la tasa mínima de los plazos fijos de hasta un millón (al 44% TEA) al tiempo que aumentó 200 puntos básicos el premio de los Pases de 7 días (36,5%) y también el de las Leliqs que quedaron en 38%.

Sin embargo, la medida no llegó a tener impacto en las tasas negociadas esta semana, aunque la call entre bancos trepó 277 puntos y cerro en 28,72%. El otro cambio significativo fue el de las tasas activas para prestamos a familias que bajaron 123 puntos y operaron en 51,59%
 
 
Inflación
 
 
El dato de la semana fue la inflación de octubre que trepó al 3,8% con Alimentos y bebidas escalando 3,8%, por saltos del 9,6% en precios estacionales como los de frutas y verduras (52% tomates, 34% papas, 31% limones y 33% manzanas).
Otra vez el rubro que mas subió fue el de textiles, que acumulan 48,9% en los primeros diez meses, contra un 26,9% de la inflación promedio
 
 
La inflación núcleo del mes fue del 3,5% mostrando también una aceleración del proceso subyacente de formación de precios en el mercado, más allá de las circunstancias de los estacionales y los precios regulados por el gobierno, que se espera que aumenten mas a partir de enero. Esa aceleración preocupa porque hay una tendencia clara alcista desde junio y porque si se mantiene arroja una velocidad anual del 51%, pero también porque si suben las expectativas de inflación hacia delante se genera un proceso autorregresivo que le imprime inercia a la inflación puesto que los formadores de precios empiezan a remarcar a tasas cada vez mas altas, para cubrirse de un mayor costo de reposición.
Por si esto fuera poco, los ahorristas que deciden su demanda de pesos en función de la tasa real, proyectan una perdida por quedarse en pesos y de allí que el BCRA haya tenido que anunciar una suba de tasas.
 
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