| Mas cepo y mas brecha; una historia repetida | |
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Como lo ilustra el brillante trabajo de FIEL “El control de cambios en la Argentina”, desde 1931 a la fecha, el país ha vivido de cepo en cepo. El contexto que justificó las primeras restricciones del siglo pasado se repetirían una y otra vez; derrumbe de los precios internacionales (en ese caso por la gran depresión del 30), crisis de balance de pagos, fuerte déficit fiscal financiado con expansión del crédito interno, desconfianza sobre la capacidad del gobierno para cumplir sus compromisos y salida de capitales.
Son raras las ocasiones en que sobrevienen los controles con superávit de cuenta corriente y buenos términos de intercambio, aunque si se produce una situación inconsistente desde el punto de vista monetario o fiscal, los tiburones olerán sangre y es probable que el gobierno ampute la pierna para cerrar la herida, como sucedió a fines del 2011, por ejemplo.
George Soros, el especulador húngaro que hizo caer la Libra esterlina en 1992, lo explicó con honestidad brutal: “mi trabajo es encontrar una tendencia que no resulta sostenible y apostar dinero contra ella”. Entre 2010 y 2011 el tipo de cambio real había caído 25% en el país y las cuentas fiscales, que dos años antes eran superavitarias, entraron en un tobogán rojo que causó una emisión de media base monetaria para asistir al tesoro. Con semejante atraso cambiario las cuentas externas también se dieron vuelta y el balance de pagos pasó de un superávit de cuenta corriente de 5.400 millones en 2008 a un déficit en espejo de 5.300 millones en 2011. Empezaron a faltar dólares y los pesos que sobraban se convirtieron en lava.
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Si el cepo del 2011 fue producto de la mala praxis, el actual es de manual. Las restricciones empezaron en la pos-PASO, cuando los precios de todos los activos ajustaron a las nuevas condiciones. El precio de las acciones y los bonos surgen del valor presente de los flujos de beneficios esperados, descontados a la tasa de oportunidad de los fondos. En la previa esos precios ponderaban 50 y 50 las chances electorales de cada candidato, pero después de la paliza del 11 de agosto, las chances eran 99 a 1, a favor del candidato que quería un dólar a $60, que planteaba rediscutir la deuda y que prometía aumentarle 20% a los jubilados con emisión monetaria (técnicamente “con los intereses de las leliqs”); es decir: la casi certeza de un flujo más bajo, descontado a una tasa mas alta.
La salida de posiciones para limpiar esos mercados derrumbó el precio de las acciones casi 50% en dos semanas y si el peso no cayó tanto (perdió el 25% de su valor), fue porque el gobierno estableció un estricto control de cambios después de haber vendido 7.600 millones de dólares de las reservas y cuando el resultado electoral de octubre convirtió el 99% en certeza.
Asumido el nuevo gobierno presentó un programa de ajuste con un impuestazo en el Congreso y la suspensión de la movilidad jubilatoria, por lo que existió la expectativa de que una reestructuración exitosa de deuda, que despejara la principal demanda financiera de divisas de los próximos años, podía ayudar a descomprimir el cepo, pero la ilusión duró solo tres meses, hasta que estalló la pandemia y quedó claro que Argentina se perfilaba para un déficit fiscal cercano a los 10 puntos del producto, financiado enteramente con emisión monetaria. Lo único sorprendente es que el gobierno haya tardado tanto en endurecer las restricciones, puesto que era obvio que no se podían sostener los ingresos de un lado del mostrador y derrumbar la producción del otro lado, como resultado de la cuarentena. Ineluctablemente caería el resultado de cuenta corriente y además, la economía quedaría con menos dólares, por la contracción de las exportaciones y más pesos por la emisión.
En el Excel, si el cepo expulsa a una porción cada vez mayor de la demanda, cede la presión del mercado cambiario, pero en la práctica, para un país con el historial devaluatorio de la Argentina, las medidas generaron más incertidumbre acelerando las importaciones y frenando las exportaciones, al tiempo que las empresas se atolondran contra la puerta 12 del contado con liquidación para poder salir y los ahorristas que alimentaban la oferta de dólar blue se retiran del mercado haciendo explotar la brecha y retroalimentando la incertidumbre.
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| | | ¿Qué nos enseña la historia? |
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Es difícil que el gobierno devalúe por propia voluntad, porque con 1,5 billones de pesos emitidos para financiar el paquete Covid del Tesoro, el dólar oficial es el ultimo dique de contención que frena el derrumbe de la demanda de pesos y aguanta la inflación.
En la medida que la emisión continúe inflando el sobrante de pesos, habrá cada vez menos dólares de $77,50 para todos y el gobierno deberá pasar cada vez mas operaciones al canal financiero del contado con liquidación, pero para que no explote la brecha en ese mercado necesitará permitir al mismo tiempo que la oferta de inversores y ahorristas fluya en ese mercado; una película que ya vimos en los 70s. Esa dinámica ya empezó cuando en septiembre el BCRA obligó a las empresas a reestructurar o financiar el 60% de los vencimientos financieros que antes canalizaban por el MULC y en lo sucesivo se profundizará.
Así el gobierno devaluará, sin que parezca que lo hace, puesto que el tipo de cambio ponderado por la porción de las operaciones que se tramitan por cada mercado, será cada vez mas alto y este mecanismo seguirá al menos hasta el ingreso de la cosecha gruesa, en el segundo trimestre del próximo año
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Hay preocupación en Europa por el recrudecimiento de la segunda ola de coronavirus que luce más grave de lo que en realidad es. En el viejo continente efectivamente se registran entre tres y cinco veces mas casos que en el pico anterior, pero los países están testeando entre cinco y siete veces mas. Como resultado de eso asistimos a la extraña combinación de un record de casos diarios positivos, con niveles de admisiones hospitalarias que están en un 20% de las que se observaban en el pico anterior y muertes que apenas despegan, aunque debido al lag entre el diagnóstico del caso y el fallecimiento es seguro que los números escalarán en las próximas cuatro semanas. Por ejemplo, tomemos el caso de Francia, donde hubo un record de 32.427 contagios el sábado, pero una positividad de solo 13,1% lo que demuestra que se hicieron 247.534 test; siete veces mas que en abril. La ocupación de camas, por su parte ascendió a 30%, mientras que en el pico anterior había desbordado (se estimaba una demanda de 132% de la capacidad).
En parte porque todavía la magnitud del problema es menor que en pico anterior y en parte por el desgaste económico y social ocasionado por las cuarentenas, ningún país ha vuelto al lockdown anterior. Algunas regiones de Australia retrocedieron de fase pero mantienen abiertas las escuelas, mientras que Francia anunció un toque de queda, pero solo entre las 21:00 y las 6:00hs, cuando ya la mayoría de los galos están en sus casas, a los efectos de reducir las reuniones sociales familiares y entre amigos. Dos indicadores comprueban esta respuesta soft en relación con la anterior; el PMI compuesto global del JP Morgan bajó el ritmo de crecimiento, pero sigue superando los 50 puntos, lo que indica una expansión de la actividad, y por otro lado el indicador diario de Bloomberg también muestra el mismo patrón de freno en la reactivación, mas no una W.
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En Estados Unidos, por su parte, vemos un freno en la recuperación del lado de la oferta, pero una aceleración del lado de la demanda. Concretamente, la producción industrial se contrajo 0,6% contra el mes pasado en septiembre y después de siete semanas consecutivas hubo un aumento en las solicitudes de seguro de desempleo registrándose casi 900.000 nuevos pedidos.
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| | | | En contraste, el índice de confianza del consumidor trepó a 81,2 puntos, aun muy por debajo del nivel pre pandemia, pero mejor que el mes pasado. Al mismo tiempo, las ventas minoristas, que ya habían recuperado los niveles de febrero volvieron a crecer un inesperado 1,9% contra el mes anterior, quedando 5,4% por encima del mismo mes del año pasado |
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En Europa, sin embargo, los mercados bursátiles perdieron 1,2% en Londres y 1,5% en Alemania, al tiempo que el Euro se debilitó un 1% por la preocupación creciente que genera el virus.
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El Real está en terreno débil y el dólar trepó 12 centavos mas en la semana para cerrar en 5,64 reales, lo que pone al tipo de cambio real bilateral del Peso con el Real, 25% abajo del nivel de principios de año, incluso por debajo del piso del 2016-2017 cuando nuestro déficit comercial con los vecinos trepaba a los 8000 millones anuales.
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Después de la caída fuerte de la primera semana de septiembre, el petróleo lateralizó las ultimas dos semanas, en torno de los 42 dólares (ganó 50 centavos esta semana), mientras que la soja perdió 2% en la semana, pero se mantiene en 385 dólares por tonelada
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Entre los commodities del agro fue muy buena la semana del trigo, que trepó otro 5% por la sequía en Estados Unidos, Argentina y Rusia, acumulando una suba del 27% en los últimos dos meses, lo que le pone presión al precio de los farináceos en nuestro país.
Por otro lado el maíz se favoreció del record de compras chino en el marco de la fase 1 del acuerdo comercial con los EEUU, lo que ayudó al grano a trepar 1,9%.
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| | | | Flujos de capitales y riesgo país |
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El índice de monedas latinoamericanas de Blomberg trepó 0,7% en la semana, sugiriendo una ligera recuperación en los flujos de fondos a emergentes latinos, mientras que el riesgo país de los emergentes subió 1,4% por el flojo desempeño de Argentina (+4%) que fue morigerado por la baja en Chile, Colombia y Perú, mientras que Brasil se mantuvo sin cambios
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