MERCADO ECONÓMICO - INFORMACIÓN Y ANÁLISIS MARTÍN TETAZ 12/10/2020 -textual-.

 

El trilema imposible

Cuando el gobierno asumió, en diciembre pasado, el objetivo era ajustar el gasto público real (por eso suspendió la movilidad jubilatoria) y reforzar la recaudación (por eso aumentó Bienes Personales, subió retenciones y puso el impuesto PAIS), para salir de la renegociación de la deuda con el frente fiscal despejado, una menor necesidad de divisas y un tipo de cambio estable, por haber despejado esa incertidumbre financiera. Sin embargo para marzo ya había señales de que actividad no hacía pie; en enero y febrero el estimador mensual del INDEC había registrado una caída del 0,1 y 0,3% respectivamente, mientras que la recaudación de impuestos de febrero corría 8 puntos por detrás de la inflación.

Sobre llovido, llegó la pandemia y el gobierno erró dos cálculos; el primero fue que subestimó la duración de la cuarentena y consecuentemente el impacto en la actividad y la recaudación. El segundo, que sobreestimó su capacidad de gestión y en el principal programa Covid, el IFE, se le colaron 6 millones de personas. Sin acceso a los mercados financieros y sin moneda, Argentina se embarcó en una cuarentena eterna que no podía pagar y como aquella famosa carrera de Reutemann en el Autódromo de Buenos Aires, cuando punteaba cómodo y se quedó sin nafta en la ultima vuelta, el plan se agotó antes de que terminara la pandemia. Desde que empezó la cuarentena, el BCRA transfirió al Tesoro 1.5 billones de pesos, pero el circulante creció “solo” 500.000 millones porque un billón fue absorbido por Pases, Leliqs y venta de divisas. Desde el comienzo, el gobierno buscó la imposibilidad de emitir sin consecuencias; sin que aumenten los precios internos, sin que suban el dólar ni las tasas de interés y sin que se pierdan reservas. ¿Era eso posible? Si la cuarentena hubiera sido menos profunda y duradera, de suerte que los ingresos fiscales no hubieran caído tanto, si la gestión del paquete Covid hubiera sido mas eficiente, de manera tal que no se les hubiera filtrado tanto gasto y si la gente hubiera estado dispuesta a financiar ese agujero fiscal sin percibir intereses, tal vez hubiera sido factible. En otros países con monedas más fuertes, de hecho, los paquetes de alivio fueron financiados con emisión y muchos de esos billetes fueron mantenidos como liquidez en el bolsillo de la gente, lo que equivale a comprar un bono del Estado que paga tasa cero. Pero claro; en esos países había deflación de bienes y activos (no convenía comprar nada) y de hecho la tasa de los bonos era ridículamente baja o directamente negativa, de manera que el costo de oportunidad de quedarse con los billetes en el bolsillo era realmente muy bajo. Una cosa distinta es poner 500.000 millones de pesos en la calle, que equivalen a la mitad de todo el circulante, en un contexto inflacionario, en un país en el que el mismo Estado tiene que pagar 15% en dólares para poder financiarse. Más aún; en realidad el Central buscó inyectar a la economía 800.000 millones de pesos y si el circulante creció en solo 500.000 millones fue porque con 300.000 de esos pesos, le sacaron 4.300 millones de dólares de reservas a la entidad monetaria; algo que cualquier estudiante con un conocimiento elemental del enfoque monetario del balance de pagos hubiera anticipado, en un contexto de crawling peg donde el tipo de cambio crece menos que lo que aumenta la cantidad de dinero. Al principio, el gobierno se ilusionó con el crecimiento de la demanda precautoria de dinero, en plena fase 1, cuando la gente reducía su ritmo de visitas al cajero automático y mantenía mas efectivo en el bolsillo “por las dudas”. Luego primó la fantasía de que a medida que las restricciones a la movilidad se fueran levantando, la reactivación recompondría la demanda de dinero por motivos transaccionales y la economía se remonetizaría, absorbiendo los pesos que sobraban. Pero nada de eso ocurrió y desde mediados de junio el BCRA sistemáticamente pierde reservas, tato por la cuenta capital, como por los importadores que a pesar de la recesión le sacan todos los meses más dólares que el año pasado. Si la autoridad monetaria no reaccionó antes fue porque tenía la expectativa de que la brecha cambiaria caería una vez que se despejara la cuestión del canje de la deuda, pero el alivio financiero que consiguió Guzmán no evaporó los 500.000 millones de pesos que le sobraban a la economía e incluso hubo un derrumbe de los depósitos en caja de ahorro durante septiembre; ya no era solo el consumo de durables el que se postergaba y se dolarizaba, sino también el consumo masivo, profundizando el cuadro recesivo. Tarde, el BCRA entregó uno de sus objetivos imposibles y aceptó una suba de 8 puntos porcentuales en las tasas cortas, que de todas maneras siguen muy por detrás de la inflación esperada y del ritmo del crawiling peg, ni hablar de la cobertura de una posible devaluación cuya probabilidad subjetiva ha subido dramáticamente en el último mes. El BCRA necesita absorber con urgencia una parte de los pesos que le sobran a la economía, hasta que todo el corredor de tasas quede por lo menos en terreno positivo. En segundo lugar, corregir el tipo de cambio oficial para desactivar las expectativas de devaluación, al menos hasta dejarlo en el terreno de los $100-$105 que es el mismo nivel de competitividad real que teníamos con Brasil a principios de año. En tercer lugar, explicitar cuantos pesos le dará al tesoro en los próximos meses y cual es plan de absorción de ese excedente. No estoy seguro que con eso alcance, dado el deterioro en la reputación que ha sufrido el Central, pero salvo que el gobierno encuentre otra forma de obligar a la gente a mantener en el bolsillo los pesos que le sobran, todas esas medidas son necesarias.

¿Qué pasa en el mundo?

Los principales mercados de acciones del mundo se recuperaron esta semana, por la combinación de buenos datos en la economía real europea y el avance de las negociaciones en torno al nuevo paquete de estímulo en los Estados Unidos, que oscilaría entre 1,8 y 2 trillones americanos y que incluiría una nueva ronda de cheques de 1200 dólares por hogar.

La perspectiva comparada es todavía mas interesante porque muestra una Alemania que respondió a la crisis casi en espejo, por su mayor inserción internacional y relación con los Estados Unidos y en cambio a los países europeos más afectados por la pandemia que han quedado a mitad de camino en términos de expectativas. Los resultados en la economía real también fueron positivos y apuntalan los fundamentos de los activos financieros. Por un lado el PMI de China se sostiene arriba de 50 puntos (55) indicando que continua el crecimiento tanto en la industria como en los servicios, por otro lado en el Reino Unido el trimestre móvil junio-agosto mostró un crecimiento del 8% de la actividad, que aunque no compensa las fuertes caídas de marzo-mayo marca una recuperación con la construcción liderando (+18,5%). En Estados Unidos, mientras tanto, el mercado de trabajo muestra una recuperación muy lenta, con 840.000 pedidos de seguro de desempleo, contra 850.000 de la semana anterior.

En los emergentes también hubo buenas noticias, ingresaron capitales a la bolsa y se fortalecieron las monedas de México y Brasil, con el Real bajando 15 centavos y cerrando en 5,53 por dólar, lo que ayuda a descomprimir la presión sobre el peso argentino.

Además, en el país vecino continuó la mejora de la economía real, con las ventas minoristas que ya habían recuperado toda la caída de la pandemia y volvieron a crecer 3,4% contra el mes pasado, mostrando un crecimiento interanual del 6,1%

Commodities

También fue una buena semana para los commodities del agro, con la soja trepando 4,8% hasta cerrar en 391 dólares por tonelada, alcanzando los máximos que se registraron en 2017 y 2018. El trigo también subió 3,8% alcanzando 217 dólares por tonelada; valore máximos de los últimos cinco años.

Una parte de la mejora es atribuible a que el dólar perdió 0,9% en la semana, pero el petróleo también se fortaleció por el ingreso del Huracán Delta a la costa del golfo de Estados Unidos, lo que hizo que el Brent recuperara 9% en la semana.

Flujos de capitales y riesgo país

Los flujos continúan negativos en octubre, por el efecto de salida de los mercados de acciones de los países emergentes, a pesar de que América Latina, que venía rezagada, recuperó fondos, lo que permitió que subieran las principales bolsas de la región (Mexbol +5%, Bovespa +3,7%, Colcap +2,1%) Con la excepción de Argentina y Costa Rica fue también una buena semana para los bonos soberanos latinos. El riesgo de esos emergentes cayó 4,7% en un contexto de ingreso de capitales a mercados de deuda que mejoró los precios de los bonos, haciendo bajar el riesgo global de los emergentes 4,4%

¿Qué pasó en nuestro país?

La semana terminó con mucha presión sobre el dólar paralelo que cerró a 167 con el contado con liqui en 155, mientras que los indicadores de actividad confirmaron el estancamiento de agosto (industria -0,9%, construcción -1%), lo que sugiere que la remonetización de la economía que esperaba el gobierno, en la medida que cediera el pánico y se recuperara la movilidad, no está ocurriendo. Es cierto que el circulante, que había crecido 43% en los primeros cuatro meses de la pandemia, se estabilizó en los últimos dos meses, pero eso esencialmente ocurrió porque el público cambió los 220.000 millones que el BCRA le giró al tesoro, por divisas, comiéndole 2.800 millones de dólares al Central. La pregunta es como hará la autoridad monetaria para seguir asistiendo al tesoro si ya no puede absorber entregando mas reservas y todo parece indicar que será pagando una mayor tasa para retener en pases cortos el exceso de liquidez. Mientras tanto parece haber buenas noticias en lo que hace al Covid; en primer lugar, se confirma la tendencia de CABA, con la positividad cayendo fuerte, tanto en el grupo de sintomáticos, como de asintomáticos, lo que permite descartar la duda de que la mejora en los indicadores era un resultado del cambio en la estrategia de testeo.